【案 情】
原告：邢某某。
被告：上海證券交易所。
2005年11月16日，武漢鋼鐵（集團）公司發布《關于武漢鋼鐵股份有限公司人民幣普通股股票認購權證和認沽權證上市公告書》中關于認沽權證的發行，公告稱，本次發行備兌認沽權證47,400萬份，認沽權證交易代碼“580999”，權證交易簡稱：“武鋼JTP1”，權證存續期間為2005年11月23日至2006年11月22日，權證行權日為2006年11月16日至2006年11月22日，上市時間為2006年11月23日，標的證券代碼“60005”，標的證券簡稱“武鋼股份”，行權價為3.13元，行權比例為1∶1，結算方式為股票給付方式。截至2005年11月25日，經中國證券業協會評審，中信證券等13家證券公司取得從事相關創新活動的試點資格。2005年11月21日，上交所發布《關于證券公司創設武鋼權證有關事項的通知》稱，取得中國證券業協會創新活動試點的證券公司（創設人）可按照本通知的規定創設權證，創設人創設的權證應與武鋼認購或認沽權證相同，并使用同一交易代碼和行權代碼。創設認沽權證的，創設人應在中國登記結算有限責任公司上海分公司開設權證創設專用賬戶和履約擔保資金專用賬戶，并在履約擔保資金專用賬戶全額存放現金，用于行權履約擔保。創設人應將上述賬戶報上交所備案。創始人向上交所申請創設權證的，應提供中國結算上海分公司出具的其已提供行權履約擔保的證明，經上交所審核同意，通知中國結算上海分公司在權證創設專用賬戶生成次日可交易的權證。權證創設后，創設人可向上交所申請注銷權證，創設人每日申請創設或注銷權證不得超過一次，每次創設或注銷數量均不低于100萬份。該通知自2005年11月28日起施行。2005年11月25日，上交所審核批準光大證券、海通證券、國信證券、廣發證券、東海證券、中信證券、華泰證券、長江證券、國泰君安證券、國元證券等十家券商創設武鋼認沽權證的申請，總計創設武鋼認沽權證共11.27億份，定于2008年11月28日上市。2005年11月26日，十家券商在《證券時報》披露了上述創設權證的信息，《上海證券報》等媒體進行了相關報道。武鋼權證上市后，邢某某在2005年11月24日、25日分別買入武鋼認沽權證73,100份（1.51元/份）、13,100份（1.688元/份）、28,600份（1.767元/份）、200份（1.806/份），累計買入武鋼認沽權證115,000份。創設權證上市后，同年11月30日，邢某某又買入武鋼認沽權證100份，每份1.09元。至此，邢某某共計持有武鋼認沽權證115,100份，平均買入成本價為1.604元/份。2005年12月5日，邢某某賣出全部武鋼認沽權證115,100份，成交價為1.09元/份。此后，邢某某在武鋼權證存續期間，又多次買入和賣出。邢某某認為，上交所的《創設通知》自2005年11月28日起施行。按此通知，創設權證最早上市時間應為2005年11月29日。但在2005年11月25日，上交所卻提前三天發布公告，稱已同意批準券商創設11.27億份武鋼認沽權證，并于2005年11月28日上市交易，該提前天量創設行為使邢某某持有115,000份武鋼認沽權證失去交易機會，由此而造成巨大虧損，對此上交所應承擔賠償責任。遂起訴要求法院判令：確認上交所的提前創設行為是違法、違規、欺詐及操縱市場的過錯行為，與邢某某的損失間存在因果關系，并請求判令上交所依法承擔賠償責任。
【審 判】
一審判決：駁回邢某某的全部訴訟請求。
二審結果：按上訴人邢某某自動撤回上訴處理。
【評 析】
本案是一起較為新穎的涉及證券衍生品糾紛的案件，系投資者以交易所違規審核權證創設為由而提起的侵權損害賠償糾紛。根據上海證券交易所權證管理暫行辦法第二條的規定，權證是指標的證券發行人或其以外的第三人發行的，約定持有人在規定期間內或特定到期日，有權按約定價格向發行人購買或出售標的證券，或以現金結算方式收取結算差價的有價證券。由于目前我國的權證指向的標的資產均為在證券交易所正式掛牌上市的有價證券，所以，權證屬于我國證券法第二條所規定的證券衍生產品。權證產品具有杠桿性特征，即投資者可以以較小的資本成本獲得較大收益，在權證交易中，投資者可以以遠低于標的股票價格的代價，獲得該股票將來買入或者出售的權利，以小搏大，從中獲利，故而吸引了資金相對不充裕的大量個人投資者入市。但由于個人投資者對權證類產品的創設、交易規則，產品特征還并不十分熟悉，所以一旦出現了交易虧損，糾紛隨之而來。本案爭議焦點在于： 第一，邢某某作為投資者因投資權證產生損失以上交所為被告提起侵權之訴是否具有可訴性？第二， 邢某某投資權證產生的損失與上交所的監管行為是否存在法律上的因果關系，上交所是否應當賠償邢某某的交易損失？
一、可訴性
根據證券法第二條第三款的規定，證券衍生產品的發行、交易的管理辦法，由國務院依照證券法的原則規定。依此規定，權證的發行和交易行為可納入證券法的調整范圍。證券法對證券交易所的性質和地位作了明確規定，根據證券法第一百零二條第一款規定，證券交易所是為證券集中交易提供場所和設施，組織和監督證券交易，實行自律管理的法人。該法第一百一十條規定，進入證券交易所參與集中交易的，必須是證券交易所的會員。權證交易亦屬于證券交易，亦應在證券交易所內進行。鑒于普通投資者系通過交易所會員進場交易，投資者與交易所之間不存在直接的交易合同關系，交易所僅僅為交易提供平臺和中介服務，因交易發生損失，交易所對投資者不承擔契約上的義務。本案邢某某所提并非違約之訴，而是以上交所的審核券商創設權證違規為由提起的侵權之訴，根據民法通則第一百零六條第二款的規定，邢某某提起侵權之訴不受主體限制，人民法院可以受理。相對于民法通則而言，證券法系特別法，證券法中關于侵權行為的規定應當優先適用，證券法沒有規定的，可以適用一般民法關于民事侵權的規定。關于權證產品的發行和交易，目前尚未有單行法律和行政法規出臺，只有上交所根據證券法和證監會的授權制訂的業務規則即權證管理辦法對權證的發行、交易等進行業務規范。而本案涉及的權證創設問題，也僅有權證管理暫行辦法第二十九條作了授權性規定，即對于已上市交易的權證，上交所可以允許合格機構創設同種權證。具體的權證創設規則也是由交易所根據權證管理辦法的規定在某一具體的權證產品的上市公告中予以確定。因此，權證創設行為，系證券交易所根據國務院證券監管部門批準的業務規則作出的履行自律監管行為，該行為如違反法律規定和業務規則，相關受眾主體可以對交易所提起民事訴訟，因此本案具有可訴性。
二、交易損失與監管行為之間的因果關系
邢某某認為，上交所在審核武鋼認沽權證時存在違規、欺詐行為，具體表現在未按公告時間創設權證、創設權證嚴重超量等方面，這些行為直接導致了他的交易損失，應當由上交所進行賠償。對此，法院認為，上交所系根據權證管理暫行辦法第二十九條的規定，審核合格券商創設武鋼權證，該審核行為符合業務規則的具體要求，是上交所履行證券法賦予其自律監管職能的行為，具有合法性。根據權證管理辦法的有關權證發行的規定，具有權證創設資格、開設專用賬戶且提供履約擔保資金的證券公司，在其認為權證價格高估時，可以創設權證，并在市場上賣出，增加權證的供給；在權證價格回歸價值時，可以回購并注銷權證，釋放履約擔保品。根據上述業務規程，上交所在武鋼權證上市前，就已經要求發行人在2005年11月18日發布的公告中進行了有關創設權證對權證交易價格可能造成的影響予以特別提示。在2005年11月21日，武鋼權證上市前兩天，上交所發布了關于證券公司創設武鋼權證有關事項的通知，對權證創設的主體和相關程序進行了規定。2005年11月25日，申請創設武鋼權證的券商完成了相關創設登記及擔保手續，上交所審核后向中國結算上海分公司發出了創設權證業務通知單，同意創設人在權證創設專用賬戶生成次日可交易的權證。同年11月26日，創設人對創設權證事項進行了披露，明確公布所創設的權證將于11月28日起上市交易。從上述權證創設的過程來看，上交所履行了相關監管義務，其行為并無不當。雖然上交所在創設權證的通知中載明“該通知自2005年11月28日實施”，但該表述并不表明創設權證只能在該日后即11月29日才能上市，該實施日即為上市日，故只要在11月28日前權證創設的相關手續完成，創設的權證即可上市交易。上交所的上述審核行為符合權證創設的慣例，亦未違反業務規則的規定。對權證交易進行監督和管理，是證券法賦予交易所的一項職能。在武鋼認沽權證上市后， 投資者對該權證進行了非理性的投機炒作，使得該權證嚴重背離內在價值。上交所為抑制這種過度炒作行為的繼續，及時審核創設人創設權證，通過增加權證供應量的手段平抑權證價格，其目的在于維護權證交易的正常秩序，作為市場的監管者，其核準創設權證的行為系針對特定產品的交易異常所采取的監管措施。該行為主觀上并非出于惡意， 行為本身也并非針對特定投資者，而是針對權證交易活動本身作出的普遍監管行為，是交易所的職責所在。就創設權證審核行為而言，上交所的行為不符合侵權行為的基本要件，邢某某主張上交所侵犯其民事權利，依據不足。邢某某認為，上交所核準券商超量創設權證亦是造成邢某某交易損失的直接原因。對此，法院認為，證券交易所作為證券市場的一線監管者行使監管職能，必然會對相對人和社會產生一定影響和效應。創設權證制度在我國屬于一項金融創新制度，是基于股權分置改革的總體要求，結合股改權證的運行特點，借鑒成熟市場的類似做法，產生的一種市場化的供求平衡機制。鑒于這項制度仍處于探索階段，故在創設程序、創設品種、創設數量等方面尚無規范可循，在具體實施時創設人可以根據發行權證的具體情況自由決定實施方案，交易所僅對其資格和上市程序進行審查。對于創設權證的具體規模，業務規則本身亦無限制。雖然涉案認沽權證的創設量遠遠超出了最初的發行量，但權證管理辦法對此并無禁止性規定，而創設量的多少也無客觀參照標準，只能根據具體權證產品的交易情況和特點予以確定適當的數量，以達到供求平衡。本案中，邢某某在武鋼認沽權證交易中的損失，雖與券商創設權證增加供給量存在關聯，但在上交所事先已履行必要的信息披露和風險揭示的情況下，邢某某仍然不顧風險貿然入市，由此造成的交易風險與上交所履行市場監管行為不存在必然的、直接的因果關系，故邢某某要求上交所賠償權證交易差價損失和可得利益損失，沒有法律依據。
(作者單位：上海市第一中級人民法院民三庭)
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